Добрый день!

Сегодня мы опубликовали первый проект нашего ежегодного стратегического документа — Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики на предстоящие три года.

Цели и принципы денежно-кредитной политики остаются неизменными.

Основная функция Банка России, как ее определяет Конституция, — это защита и обеспечение устойчивости рубля. Закон о центральном банке уточняет, что эта задача решается «посредством поддержания ценовой стабильности», то есть низкой и стабильной инфляции. В законе также отмечено, что поддержание ценовой стабильности является одним из необходимых условий для сбалансированного и устойчивого экономического роста.

Банк России стремится поддерживать инфляцию на цели — вблизи 4%. А в случае ее отклонения — возвращать к заявленному целевому уровню. Поскольку инструменты денежно-кредитной политики действуют на экономику постепенно, то ее эффекты можно в полной мере увидеть только по прошествии нескольких кварталов после соответствующих решений.

Наши главные инструменты влияния на инфляцию — это ключевая ставка и коммуникация о будущей денежно-кредитной политике, разъяснение логики наших решений. От уровня ключевой ставки зависят ставки по кредитам и депозитам, обменный курс рубля. Меняя ключевую ставку и давая сигнал о ее дальнейшей траектории, Банк России влияет на экономические решения граждан и бизнеса. Их решения о том, стоит ли брать кредит и совершать крупные покупки и инвестиции или сейчас выгоднее, наоборот, делать сбережения. Эти решения определяют то, как быстро будет расти внутренний — потребительский, инвестиционный, государственный — спрос на товары и услуги. Инфляция будет низкой тогда и только тогда, когда спрос соразмерен текущим производственным возможностям экономики, темпам роста предложения. Денежно-кредитная политика стремится как раз обеспечить этот баланс.

Влияние ключевой ставки на экономику, то, что экономисты называют трансмиссионным механизмом денежно-кредитной политики, сохраняется в любых условиях. Но его параметры, скорость и сила влияния наших решений на динамику кредита, а через него на уровень спроса, могут меняться. В последние годы такие изменения привносила сначала пандемия, потом санкции. На трансмиссию заметное влияние оказало значительное увеличение масштабов льготных программ кредитования. Мы учитываем эти и другие изменения, принимая решения по ключевой ставке. Трансмиссионный механизм, как обычно, подробно изложен в приложении 1 Основных направлений.

Поскольку наши решения влияют на экономику со значительными лагами, для денежно-кредитной политики в равной степени важны как комплексный анализ текущей ситуации, так и макроэкономический прогноз. Банк России уточняет свой среднесрочный прогноз четыре раз в год. Прогноз строится при поддержке модельного аппарата. Его подробному описанию посвящен специальный раздел на сайте Банка России. Буквально на этой неделе мы разместили там очередное обновление технического описания одной из ключевых моделей, которую мы используем при разработке прогноза, — квартальной прогнозной модели.

Подчеркну, что неотъемлемым элементом таргетирования инфляции является плавающий валютный курс. Он позволяет экономике эффективно подстраиваться под меняющиеся внешние условия, а Банку России — проводить самостоятельную, не зависящую от других стран денежно-кредитную политику. Преимущества плавающего курса суммированы в отдельной врезке Основных направлений.

Мы осознаем, насколько важно доверие к действиям Банка России со стороны общества, чтобы мы могли эффективно влиять на инфляцию. Для этого мы стремимся оперативно и открыто давать всю возможную информацию о нашей политике. В этом году мы подготовили специальное приложение о том, как менялась коммуникационная политика Банка России в 2024 году. Наиболее значительным нововведением стала публикация Резюме обсуждения ключевой ставки, которую мы начали в феврале. Мы также продолжили развивать наши встречи с бизнесом, академическим сообществом в регионах страны, ведем активный диалог с гражданами в соцсетях и телеграм-канале.

Теперь о ситуации в экономике и прогнозных сценариях.

Анализ текущей ситуации был представлен в материалах по итогам июльского заседания по ставке. Поэтому ограничусь качественной характеристикой общей картины, которая задает начальные условия для всех прогнозных сценариев основных направлений.

В первой половине этого года российская экономика росла высокими темпами. Быстрее, чем предполагалось в базовом прогнозе в прошлогодних Основных направлениях ДКП. Главный драйвер роста экономики — сильный внутренний спрос. Он поддерживается ростом доходов и расширением кредитования, в том числе вследствие высокого спроса со стороны госсектора, и широкого распространения льготного кредитования. Однако возможности дальше увеличивать предложение товаров и услуг все в большей степени наталкиваются на ограничения доступных физических ресурсов.

Во-первых, это значительно обострившийся дефицит кадров. Чтобы удержать персонал, не говоря уже о найме новых сотрудников, компании в очень многих отраслях рекордными темпами повышают заработную плату. Это увеличивает доходы работников в этих отраслях. Но если производительность труда при этом растет медленнее, чем зарплата, то это одновременно увеличивает и себестоимость тех товаров и услуг, которые граждане хотят приобрести на свои дополнительные доходы. Во-вторых, происходит удорожание материалов и комплектующих, выпуск которых также не поспевает за предъявляемым на них спросом. В-третьих, наблюдается исчерпание запасов свободных производственных мощностей, особенно в обрабатывающей промышленности, транспорте, логистике. А скорость наращивания мощностей сдерживают, с одной стороны, санкционные барьеры, а с другой стороны — все те же физические ограничения по увеличению выпуска средств производства. Ведь и для этого экономике тоже нужны все те же дополнительные рабочие руки. А здесь наблюдается ровно такой же (а может быть, даже и более острый) дефицит кадров, как в отраслях конечного спроса.

Усиление инфляции — то, что и по итогам 2024 года она вновь складывается заметно выше нашего целевого уровня 4%, — это как раз и есть отражение того, что спрос очень значительно убежал вперед по сравнению с производственными возможностями. В этих условиях Банк России видит необходимость в большей жесткости денежно-кредитной политики и поддержании этой жесткости более длительное время, чем мы рассчитывали год назад. Только в этом случае реальные, физические возможности экономики, ее потенциал смогут сравняться с убежавшим вперед номинальным спросом. Если этот баланс вовремя не восстановить, то инфляция будет не просто оставаться высокой, что само по себе неприемлемо. При сохранении перегрева экономики инфляция будет постоянно ускоряться.

Ключевая ставка — это главный и эффективно работающий инструмент воздействия на инфляцию. При этом мы учитываем, что возросла доля экономики, которая в меньшей степени чувствительна к денежно-кредитной политики. Это означает, что для достижения того же результата, то есть низкой инфляции, требуются более значительные изменения ключевой ставки, чем когда эта доля была меньше.

Теперь коротко о сценариях, которые мы рассматриваем в Основных направлениях.

Развитие ситуации в экономике зависит от ряда внутренних и внешних условий. В Основных направлениях, помимо базового прогноза, который обновляется ежеквартально, мы всегда представляем и альтернативные сценарии.

Наш базовый сценарий уже опубликован по итогам июльского заседания Совета директоров по ставке. Чтобы сэкономить время, не буду еще раз пересказывать все его детали. Лишь напомню, что в нем темп роста ВВП в 2025 году замедляется до 0,5–1,5%. Это отражает более сдержанную динамику роста спроса в следующем году. Что необходимо, чтобы отставший от спроса производственный потенциал мог нагнать этот убежавший вперед спрос?

Для этого требуется сохранение жесткой денежно-кредитной политики в течение всего 2025 года. Наш прогноз исходит из средней ключевой ставки за 2025 год в диапазоне 14–16%. Благодаря прекращению перегрева экономики, выравниванию спроса с производственными возможностями, инфляция в 2025 году вернется к цели и будет оставаться вблизи 4% в дальнейшем. А реальный ВВП к 2027 году будет вновь расти своим долгосрочным потенциальным темпом, то есть темпом сбалансированного и устойчивого роста.

Хотя базовый сценарий наиболее вероятен, он не предопределен. Ситуация может развиваться иначе, если внутренние или внешние условия будут складываться по-другому. В этом году в Основных направлениях мы включили три альтернативных сценария.

В двух из них — которые мы назвали «Дезинфляционный» и «Проинфляционный» — различия лежат в плоскости внутренних условий. Третий же сценарий — «Рисковый» — традиционно иллюстративно представляет возможные эффекты от значительного и резкого шока со стороны мировой экономики и сырьевых рынков.

«Дезинфляционный» сценарий исходит из того, что рост потенциального ВВП в 2025–2026 годах будет выше, чем предполагается в базовом сценарии. По сути, это означает, что эффекты от того бурного роста инвестиций, тех усилий по оптимизации производственных процессов, которые российские компании и предприниматели реализовали за последние два-три года и продолжают реализовывать, будут более значительными с точки зрения их влияния на потенциал. И в этом случае экономика, конечно же, сможет себе позволить и более высокий уровень спроса. Инфляция вернется к цели также в 2025 году, но для этого потребуется меньшая степень жесткости денежно-кредитной политики, чем в базовом сценарии.

Темпы роста экономики в 2025–2026 годах будут выше, чем в базовом сценарии, — от 2,0 до 3,0% в год. Но очень важно подчеркнуть, что причиной более быстрого роста в этом сценарии выступает не менее жесткая ДКП, а именно больший эффект инвестиций на потенциальный выпуск.

И, наверное, уместный вопрос: если этот сценарий будет реализовываться, как мы сможем об этом узнать? Об этом нам скажут данные. В этом сценарии должны одновременно происходить более быстрый рост ВВП, чем предполагается в базовом сценарии, и более быстрое замедление инфляции, снижение инфляционных ожиданий. Это как раз и будет означать, что потенциал быстрее догоняет спрос, и, соответственно, перегрев снижается быстрее, чем заложено в базовом сценарии.

Два других альтернативных сценария менее благоприятны, чем базовый.

«Проинфляционный» сценарий предполагает, что внутренний спрос, при прочих равных, будет держаться выше, чем в базовом сценарии. Почему это может случиться? Данный сценарий фокусируется на дополнительном автономном внутреннем спросе, то есть спросе, который малочувствителен к денежно-кредитным условиям, уровню процентных ставок в экономике. Такой автономный спрос, а точнее недооценка нами его масштаба, является и одной из значимых причин ускорения инфляции в последние 12 месяцев.

Возможным источником подобного автономного спроса, не единственным источником, но одним из возможных источников, являются уже упоминавшиеся льготные программы кредитования. Они увеличивают совокупный спрос, сокращают пространство для рыночного кредита, и требует более высоких ставок по рыночному кредиту, чтобы в итоге общий рост кредитования в экономике и спрос, который он создает, соответствовали тем производственным возможностям, которыми экономика располагает. В проинфляционный сценарий как раз встроено расширение периметра льготного финансирования в 2025 году по сравнению с тем, что мы закладываем в базовом сценарии. Но даже если тот же дополнительный объем автономного спроса реализуется по каким-то другим причинам, то это повлечет очень похожие эффекты, поэтому в данном случае льготное кредитование — просто один из механизмов, который мы используем для иллюстрации истории с высоким автономным спросом.

Что происходит в этом сценарии? В результате инфляция возвращается к цели на год позже. Это требует более жесткой ДКП, так как и масштаб перегрева, и инерционность инфляционных ожиданий усугубляются по сравнению с базовым сценарием. Более того, сохранение этого повышенного автономного спроса на долгосрочном периоде приведет к дополнительному повышению уровня нейтральной ставки. Как вы можете видеть из таблиц с прогнозными показателями, в данном сценарии он предполагается на уровне 8,5–9,5%, это оценка нейтральной ставки, то есть на один процентный пункт выше, чем в базовом.

Да, дополнительный спрос немного добавляет в рост ВВП в 2025 году. Но затем происходит еще более значительное замедление — до практически околонулевого роста в 2026 году. В итоге мы получаем тот же уровень ВВП на конец прогнозного периода в итоге будет совпадать с уровнем ВВП в базовом сценарии. Но и инфляция, и степень жесткости денежно-кредитной политики в течение 2025–2027 годов будут выше, чем в базовом сценарии.

Мы полагаем, что «Проинфляционный» сценарий более вероятен, чем «Дезинфляционный». Но и тот и другой гораздо менее вероятны, чем базовый, как это всегда имеет место с альтернативными сценариями.

Ну и, наконец, «Рисковый» сценарий имеет схожие с прошлым годом предпосылки. Он иллюстративно рассматривает последствия глобального финансового кризиса, который сопоставим по масштабу с кризисом 2007–2008 годов. На фоне рецессии в крупнейших экономиках мировой спрос падает, цены на сырьевые товары существенно снижаются. Это потребует активного использования средств Фонда национального благосостояния для компенсации выпадающих нефтегазовых доходов. В этом — безусловно, очень жестком — сценарии ликвидная часть Фонда национального благосостояния, которая уже существенно уменьшилась за 2022–2024 годы, будет исчерпана к концу 2025 или в начале 2026 года.

При этом более низкое долгосрочное равновесие мировых цен на нефть потребует и изменения параметров бюджетного правила, сокращения масштабов ненефтегазового дефицита для поддержания долгосрочной бюджетной устойчивости в условиях этих устойчиво более низких мировых цен на нефть. Это учтено в числе предпосылок.

При таком развитии событий Годовой ВВП в российской экономике снижается в течение двух лет, в 2025–2026 годах, хотя в квартальном выражении нижняя точка придется на конец 2025 — начало 2026 года. Полноценный восстановительный рост темпом 2,0–3,0% начнется только в 2027 году, а возвращение к сбалансированному росту произойдет уже за пределами прогнозного периода. Для предотвращения раскручивания инфляционной спирали, под давлением столь значительного ухудшения условий внешней торговли, потребуется значительное ужесточение ДКП в 2025 году и более жесткая политика в 2026 году, чем предполагается базовым сценарием. Инфляция вернется к цели при этом ходе событий в 2027 году.

Вероятность реализации «Рискового» сценария наименьшая из всех рассматриваемых сценариев и, видимо, ниже, чем мы оценивали вероятность аналогичного рискового сценария при подготовке прошлогодних Основных направлений.

Во всех сценариях крайне важное влияние на экономику продолжит оказывать бюджетная политика. Ответственная и сбалансированная бюджетная политика с опорой на бюджетное правило, которая обеспечивает предсказуемость политики на средне- и на долгосрочном горизонте, является ключевым фактором сохранения макроэкономической стабильности и устойчивого развития экономики. При этом, даже если бюджетный дефицит расширяться не будет, то изменение структуры расходов и доходов бюджета может нести в себе определенные проинфляционные эффекты. Так же как я уже сказал в контексте «Проинфляционного» сценария, льготные программы финансирования постоянного действия неизбежно искажают денежно-кредитные условия и сокращают пространство для рыночного кредита при прочих равных. Причем их влияние на спрос и инфляцию определяется не объемом тех бюджетных расходов, которые выделяются на субсидирование ставок, а тем приростом кредитования, который эти программы в экономике создают. В силу значительных лагов трансмиссии денежно-кредитной политики предсказуемость как ключевых параметров бюджетной политики, так и масштаба программ льготного кредитования крайне важны для успешного достижения цели по инфляции.

Последние пять лет, начиная с 2020 года, — это были годы крайне необычных и быстро меняющихся условий. И, увы, четыре последние года из этих пяти инфляция остается существенно выше нашей цели 4%.

Основные направления денежно-кредитной политики — представленная в этом документе логика наших действий, методологические врезки и приложения, иллюстративный разбор разных сценариев — все это направлено на то, чтобы продемонстрировать, что ответственная денежно-кредитная политика способна восстановить ценовую стабильность при любом развитии событий. Хотя если развитие событий экстраординарное, шоки и структурные сдвиги очень сильные, то для этого требуется больше времени, чем при более стандартной, сугубо циклической экономической динамической динамике.

Взвешенная, соразмерная обстоятельствам денежно-кредитная политика не создает препятствий для устойчивого долгосрочного роста. Но она позволяет обществу застраховаться от ситуации, когда, в погоне за дополнительным текущим ВВП сегодня, граждане, бизнес и государство потом окажутся лицом к лицу не просто с высокой, а с все более и более разгоняющейся инфляцией на годы вперед.

Только в экономике со стабильно низкой инфляцией могут быть доступное долгосрочное финансирование, длинный горизонт планирования бизнеса. А также сохранность покупательной способности доходов и сбережений граждан, доверие к нашей национальной валюте. Именно на это и направлена наша денежно-кредитная политика.