Добрый день, уважаемые коллеги!

Спасибо за приглашение выступить и за организацию такого широкого обсуждения. Сегодня я представляю Основные направления единой государственной денежно-кредитной политики на ближайшие три года. Как Анатолий Геннадьевич (Аксаков. — Ред.) отметил, этот документ уже активно обсуждался рабочей группой и вчера на расширенном заседании. Я благодарна депутатам за содержательную дискуссию, за замечания. Мы постарались их учесть в доработанном варианте Основных направлений. Но я понимаю, что остается много вопросов.

Мы были вынуждены войти в период жесткой денежно-кредитной политики. Это новая ситуация для нашей экономики, и, конечно, бизнес беспокоит, как это повлияет на инвестиции, производственные возможности, экономический рост (и на это сейчас как раз попросил Александр Дмитриевич (Жуков. — Ред.) обратить внимание), а граждан волнует, когда же мы сможем справиться с ростом цен. На эти вопросы я постараюсь ответить в своем выступлении.

Сначала кратко напомню, как развивались события с осени прошлого года. Тогда текущая инфляция в пересчете месяц к месяцу достигла пика — 10–12% по большинству устойчивых показателей. В ответ мы продолжали постепенное ужесточение денежно-кредитной политики. В декабре ключевая ставка достигла 16%. Тогда данные давали основания полагать, что этого будет достаточно для возвращения инфляции к цели к концу 2024 года. Действительно, текущий рост цен в декабре замедлился. В первом квартале он опустился до 6%. В январе — феврале происходило и заметное синхронное снижение инфляционных ожиданий.

Но весной снижение инфляции не просто приостановилось, с мая оно сменилось повторным и значительным ускорением. И в последние месяцы, к сожалению, почти каждая новая порция данных говорила о том, что инфляционное давление вновь растет. В ответ на это мы в июле, сентябре и октябре подняли ключевую ставку еще суммарно на 5 процентных пунктов.

Что же произошло? Увы, сработали все триггеры повышения ставки, которые мы обозначили в марте как индикаторы усиления инфляции.

Первое — выросли устойчивые показатели инфляции и инфляционные ожидания как населения, так и бизнеса.

Второе — потребительская активность не охлаждалась. Быстрый рост доходов был усилен активным ростом кредитования, который и был поддержан этим ростом доходов и льготными программами.

Третье — повсеместно нарастал дефицит трудовых ресурсов. Безработица к середине года спустилась до 2,5% (по вчерашним данным, это уже 2,4% с сезонным сглаживанием) и остается на рекордно низком уровне последние несколько месяцев. Это означает, что физические возможности по быстрому наращиванию производства сейчас крайне ограничены.

Наконец, еще один фактор — из-за усиления санкционного давления возникли новые сложности с внешними расчетами, то есть реализовались риски со стороны внешних условий. По сути, это могло вносить свой вклад в инфляцию двумя путями — либо через снижение доступности импорта, либо через его подорожание из-за более сложной логистики и повышения комиссий за платежи.

В третьем квартале наметилось замедление роста выпуска, экономического роста. Видимо, пока это замедление отражает не столько охлаждение перегретого спроса, сколько ограничения на стороне предложения. А именно — дефицит кадров и сокращение запаса свободных производственных мощностей, которые можно было бы задействовать быстро для расширения производства.

Результирующий показатель всех этих процессов — высокая, неснижающаяся инфляция, которая сигнализирует о том, что спрос серьезно оторвался от производственных возможностей экономики. Также значение имеет и значительное повышение утилизационного сбора, более существенная, чем предполагалось ранее, индексация коммунальных тарифов и тарифов РЖД.

И это происходит при уже высокой инфляции. А она будет выше, чем по итогам прошлого года, по нашей оценке, 8–8,5% на конец этого года. Наша денежно-кредитная политика обязана на это реагировать. Если не компенсировать влияние дополнительных проинфляционных факторов на спрос и на инфляционные ожидания, то рост инфляции продолжится. И мы закончим 2025 год с еще более высокой инфляцией, чем мы имеем сейчас. Полагаю, что вы все согласитесь, что это неприемлемо.

Согласно нашему базовому сценарию, по итогам 2025 года годовая инфляция будет чуть выше нашей цели — 4,5–5%, а в 2026 году стабилизируется вблизи 4%. В пересчете на текущие темпы, месяц к месяцу, инфляция снизится до 4% раньше, к концу следующего года. И это будет свидетельством, что экономика вернулась в так называемую безопасную гавань, производственные возможности, наконец, нагнали спрос и необходимость в жесткой денежно-кредитной политике снижается.

И в связи с этим я хотела бы остановиться на двух опасениях. Они, по сути, взаимоисключающие, но звучат одинаково часто и иногда одновременно. Первое — это то, что высокая ставка вовсе не работает, потому что кредитование не тормозится. А второе — что высокая ключевая ставка полностью остановит кредитование, и экономика начнет снижаться от этого резко. И то и другое неверно. И в увязке с тезисом про остановку кредитования все чаще звучат предложения: а зачем вообще снижать инфляцию до 4%? Смотрите, какой хороший экономический рост при инфляции 8–9%. Почему бы не продолжать так же дальше?

Остановлюсь на этих трех темах и начну с последнего вопроса: зачем снижать инфляцию, если экономический рост такой хороший, а высокая ставка может ему повредить.

Напомню, что инфляция — это прямой вычет из доходов граждан. Зарплаты и доходы растут не у всех — здесь есть большой разброс, и это одно из отражений структурных изменений в экономике. И нам важно не допустить разгона инфляции, ведь от нее очень сильно страдают люди, доходы которых не растут или растут незначительно.

Бизнес страдает от высокой инфляции ничуть не меньше, чем граждане, потому что рост издержек — во многом одно из проявлений все той же инфляции. Это отражение острой борьбы между компаниями за все более дефицитные производственные ресурсы: труд, материалы, новое оборудование. И высокая инфляция может быть выгодна только тому бизнесу, чьи товары люди вынуждены будут покупать независимо от роста цен. Этот бизнес сохранит маржу, но за это платят граждане. И для всех остальных предприятий инфляция — это огромный фактор неопределенности будущего финансового результата.

При высокой инфляции рост экономики не может быть устойчивым. За бурным ростом последует спад, и суммарный рост, если и будет незначительным, вряд ли он кого-то устроит. Об этом говорят примеры многих стран и примеры нашего прошлого.

Я подчеркну, что высокая инфляция — это еще и непредсказуемая инфляция, потому что это опасная иллюзия — считать, что повышенную инфляцию можно надежно удерживать в каком-то коридоре.

Поэтому мы здесь не собираемся делать никаких скидок по достижению нашей цели. 4% — на наш взгляд, это максимум того, что можно считать ценовой стабильностью. Инфляция держится выше уже четвертый год подряд. И если в 2022 году и в 2023 году отчасти это было неизбежно, то сейчас это нельзя списывать на санкции и перестройку экономики. Это именно результат того, что возможности предложения не успевают за ростом спроса. И в наших силах устранить этот дисбаланс.

Теперь я перейду к эффективности ключевой ставки. Она действенна, как и раньше, механика ее воздействия на инфляцию не изменилась. Но ее эффекты размыты влиянием других факторов, что в итоге требует более сильного изменения ключевой ставки для того, чтобы достичь требуемого результата.

Мы видим, что розничное кредитование уже в июле — августе существенно замедлилось, его темпы становятся более сбалансированными. Конечно, на это повлияла не только наша денежно-кредитная политика, но и отмена безадресной льготной ипотеки, и наше планомерное ужесточение мер против закредитованности граждан в потребительском кредитовании — то, для чего мы используем так называемые макропруденциальные инструменты регулирования.

Корпоративное кредитование, напротив, продолжает быстро расти. Оно прибавило 1,6 трлн рублей в августе и столько же в сентябре, а за 9 месяцев этого года — 10,6 трлн рублей. В годовом выражении темпы очень высокие, вблизи 22%. Конечно, картина в разрезе отдельных отраслей неоднородная, но по всем укрупненным отраслям есть прирост кредитных портфелей. И это полностью опровергает расхожий тезис о том, что кредит бизнесу больше не доступен, а ставка — запретительная. Первые 9 месяцев этого года она точно не была запретительной.

Но это и не означает, что корпоративное кредитование утратило чувствительность к денежно-кредитной политике. Скорее, заметно вырос вес тех факторов, которые выступают противовесом высокой ключевой ставке.

Во-первых, это высокие прибыли предприятий реального сектора. Свыше 33 трлн рублей в 2023 году и 20 трлн рублей за 8 месяцев этого года — это все очень серьезный ресурс для инвестиций. Имея такую прибыль, компании могут себе позволить даже дорогой кредит как дополнительный рычаг для развития.

Второй противовес — высокая инфляция и инфляционные ожидания. Проще говоря, компании рассчитывают, что часть процентных ставок перекроет инфляция.

В-третьих, выросла доля слабочувствительных к ключевой ставке сегментов корпоративного кредитования. Это и программы льготного кредитования, и проектное финансирование, и необходимость завершить инвестиционные проекты, которые находятся уже в высокой степени готовности.

Все это ослабляет, но не перечеркивает влияние денежно-кредитной политики на корпоративное кредитование. Без повышения ставки до 16% мы бы уже сейчас имели гораздо более взрывной рост и корпоративного, и розничного кредита и еще больший перегрев спроса со всеми вытекающими для инфляции последствиями. Инфляция была бы гораздо выше, уверяю вас. Ключевой ставки оказалось достаточно, чтобы пресечь дополнительное инфляционное давление. Но чтобы вернуться к низкой инфляции, требуется бо́льшая жесткость денежно-кредитной политики.

Теперь по поводу опасений, что из перегрева мы стремительно скатимся в переохлаждение экономики, что многих беспокоит. Они сильно преувеличены. Предлагаю посмотреть на это в комплексе, с разных сторон.

Начнем с того, что прибыль, деньги акционеров, а не кредит всегда были и останутся основным источником финансирования инвестиций. Существенная доля компаний вообще не имеет процентных расходов, то есть развивается исключительно за счет собственного капитала. Наш анализ показывает, что на них приходится примерно 1/3 себестоимости по экономике. Как правило, это очень эффективные компании с высокой отдачей на капитал. И для них, равно как и для компаний с низкой долговой нагрузкой, период высоких ставок — это возможность увеличить свою долю на рынке за счет более закредитованных и менее эффективных компаний.

Это не означает, что менее эффективные и закредитованные должны закрыться, как нас пугают. Мы внимательно наблюдаем за финансовым состоянием компаний и видим, что большинство из них вполне устойчивы, они в хорошей форме. Но жесткая денежно-кредитная политика способствует перетоку ресурсов к тем компаниям, чья продукция наиболее востребована, где самая сильная отдача на капитал, где ускоренным темпом увеличивается производительность труда. Здесь сейчас у нас нет другого пути, кроме увеличения производительности труда для того, чтобы преодолеть дефицит кадров. Дефицит кадров, а не цена кредитов и даже не недостаток мощностей — сейчас самый главный барьер для роста экономики, об этом говорят сами предприятия.

Но и с производственными мощностями, как вы знаете, не все так гладко. В некоторых отраслях почти не осталось свободного оборудования, даже устаревшего. Например, в машиностроении, потому что там спрос очень высокий. Это стимулирует инвестиции в машиностроительный комплекс, и они сильно выросли. Однако в любом случае обновление и расширение производственных фондов требуют времени.

Что произойдет, если, к примеру, станки будут покупать за дешевый кредит одновременно все желающие? Больше станков произвести не получится из-за все той же нехватки рабочих рук. Результатом будет рост цен на эти станки, который и переложится в инфляцию, и снизит прибыльность проекта. При жесткой денежно-кредитной политике, более сбалансированном росте кредита средства на развитие получат те проекты, которые наиболее приоритетны для расшивки самых узких мест. И только таким образом можно рассчитывать, что производство получит необходимое время для того, чтобы догнать возросший спрос. Иначе мы получим не ускоряющийся рост, а ускоряющуюся инфляционную спираль.

Вы можете спросить: так где же выход? Разве можно рассчитывать на рост производственных возможностей, если инвестиции не растут? В целом по экономике инвестиции очень сильно возросли за прошедшие два с половиной года — более чем на четверть к уровню 2021 года. Мы не ожидаем их снижения, и даже сохранение инвестиций вблизи текущего уровня будет поддерживать значительный импульс к расширению производственных возможностей. Эти возможности определяются количеством станков, оборудования, транспортной инфраструктурой. Сейчас инвестиции гораздо выше, чем были в 2021 году, и рост производственных возможностей будет выше. Это означает, что потенциал экономики продолжает расти и сейчас и будет расти и в 2025, и будет расти в 2026 году.

Обратите внимание, что мы заметно повысили траекторию ключевой ставки в нашем прогнозе, но прогноз по росту экономики остался прежним. Мы по-прежнему ожидаем, что рост экономики продолжится, но более умеренными темпами, чем сейчас.

Снижение экономики у нас возникает только в наименее вероятном «Рисковом» сценарии прогноза. Но не из-за слишком жесткой денежно-кредитной политики, а в случае глобального кризиса.

Знаю, что вас беспокоит — это обсуждалось — разница базовых сценариев в прогнозах Банка России и Правительства. Правительство исходит из того, что рост экономики будет более активным, на этом основан и проект бюджета. Мы не считаем более активный рост экономики в следующем году несбыточным, это один из сценариев нашего прогноза — а именно сценарий «Выше потенциал» — и он близок к базовому сценарию Правительства на горизонте 2025–2026 годов. На наш взгляд, он может реализоваться, если те значительные инвестиции последних двух-трех лет, о которых я уже сказала, окажутся более производительными, дадут больший эффект, когда они уже перейдут в производственную фазу, чем предполагает наш базовый сценарий. Для экономики, в которой есть дефицит трудовых ресурсов, важны ведь не просто инвестиции, а инвестиции, повышающие производительность труда.

Помимо базового, у нас три альтернативных сценария прогноза. О двух из них я уже сказала — «Выше потенциал» и «Рисковый». Третий — «Проинфляционный», в котором расширяются в том числе программы льготного кредитования. Мы выделяем его, потому что есть понятное искушение сейчас расширить льготное кредитование в ответ на ужесточение денежно-кредитной политики.

Мы уверены, что сейчас не получится увеличить производство путем низких кредитных ставок. Это можно сделать, только когда в экономике есть свободные ресурсы. Мы это делали в пандемию, вы помните. Но если свободных ресурсов — рабочих рук, оборудования, транспортных мощностей — уже очень мало, как сейчас, то единственным результатом выдачи дешевого финансирования будет острая конкуренция за них, я уже об этом говорила сегодня, и рост цен и на них, и на конечную продукцию. Поэтому в «Проинфляционном» сценарии выше инфляция и выше ключевая ставка, ниже рост экономики. А мы должны добиться, чтобы умеренные ставки были доступны всем, а не только тем, кто получает льготы, и чем меньше будет субсидируемых кредитов, тем скорее мы к этому придем.

На наш взгляд, сейчас самое важное время задуматься о более гибкой системе господдержки. Мы эту тему обсуждаем с Правительством активно. Она не должна сводиться преимущественно к льготному кредитованию. Да, к льготным кредитам все привыкли — и бизнес, и министерства. Но есть еще один источник привлечения финансирования — размещение акций, который используется гораздо реже, и это тоже следствие заточенности господдержки на кредитовании.

Между тем у рынка капитала есть важные преимущества — это, во-первых, практически бессрочное финансирование, оно не ведет к увеличению долговой нагрузки на компании, к росту инфляции, к росту нагрузки на бюджет при ужесточении денежно-кредитной политики. И нам кажется разумным, если у компании будет выбор, как получать поддержку — в виде субсидий на кредиты или в виде субсидий либо налоговых льгот при размещении акций на бирже. С точки зрения макроэкономики, я уже говорила, это гораздо более эффективно. Для этого не нужно увеличивать расходы бюджета, речь не идет об увеличении расходов бюджета, но о перераспределении средств между различными инструментами поддержки. Как я уже сказала, мы сейчас активно это с Правительством обсуждаем.

В целом жесткая денежно-кредитная политика — это не прихоть Центрального банка. Это неизбежная реакция на то, что происходит в экономике. В нынешних условиях экономика — и государство, и частный бизнес — должна направлять эти ресурсы на приоритетные направления и тем, кто может этими ресурсами наиболее рачительно распорядиться. Это в том числе требует решения застарелых проблем с эффективностью и производительностью, пересмотра круга проектов, которые имеет смысл реализовывать. И этим этот период и сложен.

Но, на наш взгляд, он окупится. Многие страны это проходили, прежде чем добились устойчиво низкой инфляции и тех преимуществ, которые дает низкая инфляция, в том числе доступной рыночной ипотеки, доступных кредитов для бизнеса. Жесткая денежно-кредитная политика в наших условиях не противоречит всем тем задачам по развитию экономики, над которыми сейчас работает Правительство. Она делает так, чтобы эти усилия не ушли в свисток, не ушли в инфляцию, а работали именно на рост экономики. Эта политика защищает зарплаты, защищает пенсии, пособия и сбережения людей от роста цен.

Благодарю за внимание! Готова ответить на ваши вопросы.