Добрый день!

Сегодня мы опубликовали доклад для общественных консультаций по Обзору денежно-кредитной политики за период таргетирования инфляции.

Денежно-кредитная политика Банка России направлена на поддержание ценовой стабильности, в том числе для формирования условий сбалансированного и устойчивого экономического роста.

Для решения этой задачи с 2015 года Банк России использует режим таргетирования инфляции. Переход к новой стратегии денежно-кредитной политики (ДКП) проходил в сложный для страны период. Во второй половине 2014 года Россия столкнулась с сильным ухудшением внешних условий, глубоким падением цен на нефть, санкциями против российских компаний и банков, резким ослаблением рубля и ускорением инфляции. К марту 2015 года годовая инфляция ускорилась почти до 17%.

Несмотря на эти крайне непростые обстоятельства, Банк России поставил перед собой задачу снизить годовую инфляцию — прирост индекса потребительских цен — до целевого уровня 4% в 2017 году и поддерживать ее вблизи этого уровня в дальнейшем. Многие сомневались в реалистичности этой задачи, но она была выполнена: годовая инфляция действительно замедлилась до 4% к июлю 2017 года. А среднее значение годовой инфляции за все месяцы пятилетнего периода с 2017 по 2021 год составило 4,2%. Это гораздо ниже, чем за любой другой более ранний пятилетний период в российской экономической истории.

Для оценки результатов нашей политики за период таргетирования инфляции и подготовки рекомендаций по ее дальнейшему совершенствованию Банк России летом 2021 года приступил к проведению всестороннего анализа своей денежно-кредитной политики. Мы назвали этот комплекс мероприятий Обзором денежно-кредитной политики.

Первым этапом Обзора стал цикл исследований, проведенных сотрудниками Банка России. Полные тексты подготовленных по итогам этих исследований статей опубликованы сегодня на сайте Банка России одновременно с докладом для общественных консультаций. Сразу подчеркну, что эти материалы, как и иные авторские исследовательские работы сотрудников Банка России, отражают личное мнение авторов.

Доклад, в свою очередь, обобщает представленные результаты отдельных исследований. И, как любой консультативный доклад, он содержит круг вопросов, по которым мы рассчитываем получить мнения экспертного сообщества, бизнеса, граждан, органов государственной власти. В ходе второго этапа Обзора пройдет публичное обсуждение полученных результатов.

Коротко остановлюсь на результатах и темах для дальнейшего обсуждения в разрезе шести блоков исследований, которые проводились в рамках Обзора. В той последовательности, в которой они представлены в сегодняшнем докладе.

Первое. Ретроспективный анализ ДКП. Как я уже отметил, за пять лет, с 2017 по 2021 год, проводимая Банком России политика обеспечила поддержание инфляции вблизи 4%. Денежно-кредитная политика, конечно, не могла предотвратить скачок цен весной 2022 года, вызванный радикальным изменением внешних условий. Но решительная и соразмерная реакция ДКП на этот скачок позволила быстро купировать рост инфляционных и девальвационных ожиданий. И уже во второй половине прошлого года текущий рост цен был минимальным, а с начала этого года месячный рост цен с поправкой на сезонность находится вблизи 4% в годовом выражении.

Это гораздо более быстрый процесс дезинфляции, чем происходивший после похожего инфляционного скачка конца 2014 — начала 2015 года. И он позволил нам быстрее снижать ключевую ставку. Она вернулась к 7,5% через семь месяцев после февральского повышения до 20%. В 2014–2017 годах, когда еще не было никакого накопленного капитала доверия к таргетированию инфляции, на это же ушло три года.

Добавлю, что, помимо режима таргетирования инфляции, важными составляющими фундамента возросшей макроэкономической стабильности все эти годы были плавающий курс рубля и приверженность бюджетному правилу.

Второе. ДКП и финансовая стабильность. Политика финансовой стабильности направлена на решение двух задач. Во-первых, она должна сдерживать накопление рисков в финансовой системе в спокойные времена, следить, чтобы финансовая система имела достаточный запас прочности. Во-вторых, в случае реализации шоков, которые могут угрожать устойчивости финансовой системы, меры финансовой стабильности призваны купировать их последствия.

В обычных условиях Банк России придерживается раздельного использования инструментов денежно-кредитной политики и политики финансовой стабильности. В частности, ДКП через ключевую ставку — не столько ее текущее значение, сколько ее ожидаемую будущую траекторию — влияет на денежно-кредитные условия в целом и через них — на совокупный спрос. Меры же финансовой стабильности направлены на то, чтобы накопление рискованных активов было соразмерно собственному капиталу финансового сектора.

При этом в кризисные эпизоды Банк России готов задействовать и инструменты ДКП для поддержания финансовой стабильности. Но если политика финансовой стабильности качественно решает свою первую задачу — то есть сдерживание накопления уязвимостей в финансовой системе, то даже в кризисные эпизоды такая конвергенция политик требуется лишь на короткий промежуток времени. Опыт подобных эпизодов последних лет (2014, 2020, 2022 годов) это наглядно демонстрирует.

Вместе с тем проблемы региональных банков США в последние месяцы показывают, что уязвимости в финансовой системе могут становиться ограничивающим фактором для поддержания ценовой стабильности. Важно понять, в какой мере причиной накопления подобных уязвимостей могут быть периоды необоснованно мягкой ДКП. Все эти вопросы точно заслуживают дополнительного изучения в будущем.

Третье. Коммуникация как инструмент ДКП. В рамках Обзора были опубликованы пять исследовательских работ и обобщающая аналитическая записка по этому блоку. Нередко говорят, что таргетирование инфляции — это во многом управление ожиданиями. Поэтому доступное объяснение логики действий центрального банка имеет почти такое же значение для эффективности режима таргетирования инфляции, как и конкретные решения по ставке и фактические результаты проводимой политики. Хотя в конечном счете основой доверия к ДКП, конечно же, является способность центрального банка удерживать инфляцию на цели или быстро ее к цели возвращать.

В этом блоке, посвященном коммуникации, мы подробно рассмотрели коммуникацию центрального банка как с профессиональным сообществом, так и с широкой аудиторией, с гражданами. Мы слышим запрос профессиональной аудитории и видим пространство для раскрытия большего количества деталей обсуждения при принятии решения по ставке, для публикации дополнительных показателей в составе макроэкономического прогноза Банка России, менее шаблонного изложения оценок текущей ситуации в аналитических материалах. В ходе общественных консультаций мы, скорее всего, получим дополнительные подтверждения, что в этом направлении нам следует двигаться. Что же касается коммуникации с широкой аудиторией, мы намерены работать над повышением доступности наших публичных материалов для непрофессиональной публики, над новыми форматами. Очень важной составляющей этой работы является повышение финансовой грамотности.

Четвертое. Формат цели по инфляции. Блок Обзора, который по понятным причинам привлекает наибольшее внимание. А в рамках этого блока — обсуждение уровня цели по инфляции.

Выбор уровня цели по инфляции — это компромисс между желанием снизить «инфляционный налог», уменьшить колебания инфляции, которые ведут к потерям для экономики, бизнеса, граждан, с одной стороны, и необходимостью иметь достаточное пространство для снижения ставки при проведении контрциклической мягкой ДКП, с другой стороны. Чем ниже целевой уровень инфляции, тем такое пространство меньше. Но при более высокой цели по инфляции больше риск разъякоривания инфляционных ожиданий.

Проведенный анализ показывает, что к концу 2021 года сформировался потенциал для снижения уровня цели по инфляции в будущем. Вместе с тем события 2022 года привели не только к скачку цен, но и к заметному подъему инфляционных ожиданий на уровни, предшествовавшие 2017 году. Там они пока и остаются, несмотря на то что темпы роста цен сейчас заметно ниже, чем они были в то время. С учетом этого представляется оправданным сначала обеспечить стабилизацию инфляции вблизи 4%, заякорить инфляционные ожидания. Перейти к более низкой цели по инфляции проще, когда высока степень доверия к способности центрального банка достичь текущей цели и когда переход к новой цели анонсирован заблаговременно.

В Обзоре рассмотрены и другие аспекты формата цели — точка или диапазон, используемый целевой показатель, описание горизонта достижения цели. Для экономии времени я готов более подробно их затронуть в ходе ответов на ваши вопросы.

Пятое. Операционная процедура ДКП. Пожалуй, это самый узкоспециальный блок Обзора. В нем мы рассматриваем, как именно и насколько эффективно Банк России выполняет задачу поддержания однодневных ставок денежного рынка — ставок овернайт — вблизи ключевой. Вопреки расхожему мнению, сама по себе ключевая ставка — это вовсе не та ставка, по которой Банк России «кредитует банки». Это величина, относительно которой устанавливаются параметры операций Банка России по предоставлению или абсорбированию ликвидности банковского сектора. И уже в результате этих операций формируется рыночная ставка на денежном рынке — основным показателем здесь является ставка RUONIA. И именно средний уровень этой ставки — ставки RUONIA, а также ожидания того, как она будет меняться в будущем, задают структуру процентных ставок на все остальные сроки.

Задача операционной процедуры центрального банка — чтобы ставки денежного рынка в среднем сильно не отклонялись от ключевой. И чтобы банки, располагающие надлежащим обеспечением, могли привлечь достаточный объем ликвидности для проведения своих текущих ежедневных операций. Результаты прошедших лет — включая 2022 год — убедительно показывают, что текущая операционная процедура Банка России с этой задачей успешно справляется. В докладе отражены предложения по ее «тонкой настройке». Это уже реализуемая трансформация стандартного механизма предоставления ликвидности, возможное совмещение дат периодов усреднения обязательных резервов и дат вступления в силу решений Совета директоров по ключевой ставке. Обратная связь по этим темам нам была бы ценна, в первую очередь от банковских казначейств, которых операционная процедура затрагивает в наибольшей мере.

И наконец, последний, шестой блок. Новые вызовы ДКП. Мы рассматриваем несколько долгосрочных трендов, которые развиваются как в мировой экономике, так и в России: это деглобализация, климатические изменения (в том числе глобальное потепление), демографические тенденции (сюда относятся старение населения, миграция), изменения уровня неравенства. На фоне этих трендов и под их влиянием в предстоящие годы будет разворачиваться структурная трансформация российской экономики. Мы полагаем, что в связи с этим можно ожидать более частых, значительных и, наверное, более проинфляционных по своей природе шоков предложения в предстоящие годы, чем в период до 2020 года.

Это означает, что условия проведения ДКП будут более сложными. Это потребует от центральных банков, в том числе и от Банка России, большего внимания к рискам вторичных эффектов, связанных с шоками предложения. И еще неотъемлемым элементом сохранения макроэкономической устойчивости, конечно же, является ответственная и последовательная бюджетная политика.

В заключение коротко о предстоящем втором этапе Обзора — общественных консультациях. В апреле — начале мая мы уже провели предварительные обсуждения исследовательских работ, которые сегодня были опубликованы, с экспертами. Рассчитываем, что публикация работ даст почву для их всестороннего обсуждения в экспертном сообществе. В мае — июне на базе семи главных управлений Банка России пройдут общественные обсуждения в регионах. Обзору будут также посвящены три панельные дискуссии на Финансовом форуме Банка России в Санкт-Петербурге в начале июля.

С учетом предложений, полученных в ходе общественных консультаций, мы суммируем рекомендации, вытекающие из Обзора, в проекте Основных направлений единой государственной денежно-кредитной политики. Этот документ будет опубликован в августе, с последующим его обсуждением в Государственной Думе. Полагаем, что итоговые решения по совершенствованию проводимой нами денежно-кредитной политики, режима таргетирования инфляции будут способствовать надежному поддержанию ценовой стабильности, формированию условий сбалансированного и устойчивого экономического роста в любых условиях.