Уважаемые коллеги, добрый день!

Я сегодня представляю Основные направления денежно-кредитной политики. И, как Анатолий Геннадьевич [Аксаков. — Ред.] сказал, этот документ уже активно обсуждается на рабочих совещаниях в Государственной Думе, он дорабатывался и с учетом этих дискуссий, и с учетом рекомендаций депутатов.

Я начну с того, как мы видим ситуацию в экономике и что делаем для поддержания ценовой стабильности, а значит, хочу особо подчеркнуть, для устойчивого экономического роста. Логику наших решений по денежно-кредитной политике мы подробно представили в Основных направлениях денежно-кредитной политики, поэтому я в конце перейду к прогнозу, который тоже является частью Основных направлений.

Сейчас можно увидеть много параллелей с ситуацией двухлетней давности, когда после пандемии, вы помните, экономика тоже очень быстро восстановилась. Спрос тогда, после снятия всех ограничений, стал быстро расти, но предприятия тоже не успевали расширять производство, не хватало уже тогда рабочей силы, и, кроме того, были перебои в поставках сырья и комплектующих. В итоге побочным явлением постковидного восстановления было значительное ускорение инфляции, на которое мы тогда тоже отвечали повышением ключевой ставки.

И в этом году, как только спрос и выпуск товаров и услуг в экономике вернулись к докризисному уровню — а это произошло во втором квартале этого года, то инфляционное давление стало нарастать даже более резко, чем в 2021 году.

Подчеркну: оно имеет другую природу, чем тот разовый скачок цен, который произошел весной 2022 года. Тогда экономика подстраивалась под новые условия, бизнес искал новых поставщиков, новые рынки сбыта в условиях санкций, осваивал новые ниши, которые до этого занимали западные компании. Скачок цен был вынужденной необходимостью, чтобы столь значительная структурная перестройка прошла быстро и с меньшими последствиями для наиболее пострадавших отраслей и чтобы у бизнеса в тот сложный период было поле для маневра. При этом во второй половине 2022 года текущий рост цен был околонулевым.

Напомню: к сентябрю 2022 года мы вернули ключевую ставку с 20%, как подняли весной, на 7,5%, и вплоть до июля этого года она оставалась на этом умеренном уровне, даже несмотря на сохранение повышенных инфляционных ожиданий. И в сочетании со стимулирующей бюджетной политикой и в целом политикой Правительства это позволило гораздо быстрее вернуть экономическую активность к уровням конца 2021 года. Напомню: никто не ожидал, что мы так быстро восстановимся.  

Мы начали поднимать ставку тогда, когда стало очевидно, что ускорение инфляции происходит не из-за прямых или косвенных эффектов санкций, а из-за явного отставания возможностей предложения от быстрого роста спроса. Это то, о чем только что говорил Анатолий Геннадьевич. Рост спроса — и потребительского, и инвестиционного (а на инфляцию влияют обе эти составляющие) — подстегивался и доступностью кредита, и ростом инфляционных ожиданий, и ростом бюджетных расходов.

Я хочу еще раз подчеркнуть, что сейчас мы находимся в ситуации, когда экономика практически полностью задействовала имеющиеся ресурсы. Это касается и рабочих рук, и производственных мощностей.

Безработица в 3%, а в некоторых регионах и того меньше — это означает, что в экономике практически не осталось свободных рук. Ситуация с кадрами действительно очень острая, особенно в тех отраслях, которые уже перешагнули докризисный уровень. Например, в машиностроении и химической промышленности.

Мы проводим опросы большого числа предприятий. По нашим опросам, большинство предприятий сталкиваются с дефицитом кадров, с недостатком высококвалифицированных специалистов. А когда обостряется конкуренция за одни и те же рабочие руки, рост производительности отстает от повышения заработных плат. То есть прирост объемов производства оказывается меньше, чем рост доходов граждан. И если все дополнительные доходы граждан будут направлены на потребление, то это выльется не в рост потребления в физическом объеме, а просто в рост цен на товары и услуги. То есть люди будут переплачивать за потребление товаров и услуг. Наша задача — сделать так, чтобы инфляция не съела повышение зарплат, чтобы сохранялся рост доходов в реальном выражении. Борьба с инфляцией — это, по сути, борьба за поддержание роста реальных доходов граждан.

Для дальнейшего роста экономики нужно повышение производительности труда, это сложный процесс, который требует не только доступного финансирования и оборудования, но и квалифицированных работников, управленческих кадров. И отсюда три вывода, которые мы делаем.

Первый — то, что сбалансированный рост экономики, который не приводит к тому, что за этот рост платит просто население из своего кармана, уже не может быть таким же быстрым, как это было в период восстановления. Восстановление было достаточно быстрым, действительно.

Второе — попытки в этих условиях форсировать экономический рост за счет дешевого кредита или других масштабных стимулов спроса могут обернуться только инфляцией и ничем больше.

Третье — рост в большой степени зависит от инвестиций, а для их финансирования нужно больше сбережений. Но более высокий объем сбережений в экономике возможен только при более высоких процентных ставках.

Ослабление курса рубля в последние месяцы во многом также отражает перегрев внутреннего спроса. В первой половине года динамика курса в первую очередь определялась очень значительным снижением экспорта — примерно на треть экспорт снизился к уровням 2022 года. Экспорт сокращался в объемах, падали цены на сырье. Одновременно быстро восстанавливался импорт.

Иными словами, в страну приходило меньше валюты, а рублей, которые направлялись на покупку импортных товаров и оборудования, становилось все больше.

С середины этого года начался новый этап снижения рубля, который уже шел гораздо быстрее из-за того, что рост спроса ускорился, в том числе благодаря кредитной активности, а возможности быстрого расширения внутреннего производства были исчерпаны, и львиная доля прибавки спроса переключалась на импорт, не на внутреннее производство, а на импорт.

Но подчеркну, что рос именно спрос в рублях на импорт, а вот валюты, экспортной выручки больше не стало. Что происходит, когда растет рублевый спрос на импорт, а поток валюты от экспорта остается примерно на том же уровне? В этом случае курс рубля идет вниз, даже при том, что в долларах объем импорта остается примерно таким же. И то ослабление рубля, которое началось в июле — августе, это уже не было сдвигом в ответ на то, что изменились внешние условия. Оно во многом отражало как раз устойчивое внутреннее инфляционное давление.

Количество рублей, которые претендуют на тот же самый объем долларов, юаней, евро и другой валюты, выросло — и выросло в том числе благодаря высокой кредитной активности. Если смотреть последние цифры в годовом выражении, темпы роста корпоративного портфеля в сентябре, до начала октября, достигли 19,5%, это высокие темпы. Если брать темпы роста рублевого кредита, у нас замещение происходит валютных кредитов рублевыми, то там рост вообще 31,5%, то, что обеспечила банковская система. Только за три месяца, за июль, август, сентябрь, корпоративный портфель кредитов вырос на 3,9 трлн рублей. Это то, что получили компании реального сектора.

Когда ставки не слишком высокие, а инфляционные ожидания, напротив, высоки и в придачу снижается курс рубля, — в этих условиях компании, конечно, охотнее берут рублевые кредиты, прежде чем расходовать валюту. Это тоже оказывало давление на рубль.

Повышением ставки мы реагировали в том числе на ослабление рубля. Вы знаете, мы всегда говорим, у нас нет цели поддерживать рубль в каком-то диапазоне, но динамика курса, она, конечно, является чувствительным индикатором состояния внутреннего спроса, а во-вторых, влияет на инфляционные ожидания. И денежно-кредитная политика, которая направлена на поддержание низкой инфляции, обеспечит и стабилизацию курса. Она предотвращает то, что можно назвать самоподдерживающейся девальвацией из-за инфляционной спирали. Это опасное явление. Как это происходит в странах, где процентные ставки долго поддерживаются ниже инфляции, и там начинается как раз такая спираль, инфляционная и одновременно девальвационная.

Когда мы принимали решение по ставке, в том числе последнее в октябре, мы исходили прежде всего из двух факторов.

Во-первых, ценовое давление оставалось высоким, оно отражало то, насколько значительным был набранный к середине года темп роста кредита, внутреннего спроса и связанный с этим проинфляционный импульс. Достаточно сказать, что текущий рост цен в третьем квартале в пересчете на год был выше 10%.

Во-вторых, в октябре мы учли новые параметры бюджетных проектировок — они предполагают более стимулирующую бюджетную политику. И это требует, как мы и раньше всегда говорили, противовеса в виде более жесткой денежно-кредитной политики для поддержания ценовой стабильности и устойчивого, сбалансированного экономического роста. Это нужно для того, чтобы нам не пришлось проходить через циклы перегрева-спада, и для того, чтобы в стране не возникали кредитные и финансовые «пузыри». Учитывая эти обстоятельства, мы в октябре повысили ставку до 15% с нейтральным сигналом. Наш прогноз по ключевой ставке допускает как ее повышение, так и сохранение на текущем уровне в оставшийся период года. Все будет зависеть от того, как будет развиваться ситуация, в первую очередь по инфляционным ожиданиям и по кредитованию.

Надо сказать, что реакцию на повышение ставки мы уже видим.

Первое — в сентябре произошел важный перелом: началось возвращение наличных денег в банки. Я напомню: с осени прошлого года был устойчивый рост наличных в обращении, люди предпочитали держать сбережения при себе. Сейчас ставки по депозитам стали снова привлекательными, 13–14% — это хорошая доходность для безрисковых вложений. А я уже говорила о том, как важно для экономики увеличение сбережений, это источник инвестиций. 

Во-вторых, начинает замедляться кредитование, но реакция разная в разных сегментах. Сильнее всего отреагировал портфель необеспеченного потребительского кредитования. Если в июле — августе он рос примерно по 1 трлн рублей ежемесячно, то в сентябре предварительно прирост сократился на треть. Ипотека в сентябре (полные данные за октябрь будут позднее) выросла на рекордную величину. Там главную скрипку играют льготные программы с фиксированными ставками, привлекательность их сейчас только выросла на фоне повышения ключевой ставки. Вместе с тем и в этом сегменте мы ждем охлаждения до более сбалансированных темпов роста, то есть тех темпов, которые — это очень важно — сбалансированные темпы роста ипотечного кредитования, чтобы цены на новое жилье не росли так быстро, потому что иначе это не будет приводить к росту доступности для людей жилья.

В-третьих, реакция в чем проявляется — стабилизируется курс рубля. Ключевая ставка напрямую влияет сразу на два фактора, которые определяют курс, — на импорт и на интерес к рублю как к средству сбережений. Рублевый спрос на импорт, о котором я долго говорила, стал замедляться, интерес компаний и граждан к рублевым депозитам вырос. И при прочих равных более высокая ставка означает более крепкий обменный курс. Снижению волатильности курса способствовали также восстановление экспорта и указ об обязательной продаже валютной выручки крупнейшими экспортерами.

В-четвертых, в октябре зафиксировано снижение инфляционных ожиданий населения. Мы видим также существенное замедление роста ценовых ожиданий бизнеса, но они находятся на очень высоком уровне апреля прошлого года.

Полностью эффект от повышения ставки будет проявляться в течение нескольких кварталов. Так устроен трансмиссионный механизм, о котором мы тоже всегда говорим в Основных направлениях денежно-кредитной политики: сначала меняются ставки по депозитам и кредитам, под их влиянием меняется поведение людей и компаний. Цепочка довольно длинная, занимает немало времени, но работает безотказно.

По нашему прогнозу, пик инфляционного давления уже пройден в третьем квартале. В годовом измерении инфляция перейдет к снижению только весной, но это просто эффект базы первой половины прошлого года, когда инфляция была низкой. К концу следующего года инфляция, по нашему прогнозу, выйдет к целевым 4%.

Скажу несколько слов в конце уже о нашем прогнозе.

Наш базовый сценарий традиционно исходит из предположения, что мировая экономика продолжит развиваться в рамках уже тех трендов, которые сформированы. Инфляционное давление во многих странах остается высоким, центральным банкам стран с развитой экономикой придется еще долго проводить жесткую денежно-кредитную политику, чтобы справиться с раскручиванием инфляции. И более высокие процентные ставки будут сдерживать мировой рост экономики, что означает более сдержанный спрос на товары российского экспорта.

При этом трансформация российской экономики продолжится в ближайшие два года. Как я уже говорила, темпы роста ВВП будут более умеренными после очень быстрых темпов восстановления, и это как раз связано с тем, что эта восстановительная стадия завершена. В 2026 году, по нашей оценке, экономика выйдет на траекторию сбалансированного роста в 1,5–2,5%.

Чтобы вернуть инфляцию к цели в конце 2024 года, нам придется поддерживать жесткую денежно-кредитную политику в течение нескольких кварталов. Темпы роста кредитования замедлятся, но хотела бы тоже подчеркнуть: в следующем году, по нашему прогнозу, темпы кредитования останутся положительными, то есть продолжат вносить вклад в развитие экономики.

Когда мы увидим, что инфляция устойчиво снижается, то сможем перейти к постепенному снижению ключевой ставки. Если ситуация будет развиваться по нашему базовому прогнозу, то ключевая ставка опустится ниже 10% в 2025 году, а в 2026 году она стабилизируется на тех уровнях, которые мы оцениваем как нейтральные. Наша оценка сейчас — это 6–7%.  Долгосрочные инвестиционные проекты, которые очень важны для экономики, как раз должны исходить из уровня нейтральной ставки и инфляции 4%, а не из текущего уровня ключевой ставки, так как это проекты длинные и кредиты берутся на длинный период.

В дополнение к базовому мы всегда готовим альтернативные сценарии для того, чтобы денежно-кредитная политика была готова к широкому спектру развития ситуации. Но прежде всего мы, конечно, смотрим, какие риски могут реализоваться.

Риски, мы видим, смещены в сторону более сложной ситуации в мировой экономике. Это может стать следствием развития быстрой фрагментации, блоковости в мировых экономических отношениях, в более жестком сценарии — также следствием реализации рисков для финансовой стабильности, которые накоплены в мировой финансовой системе в последние годы. В альтернативных сценариях инфляция вернется к 4% не в следующем году, а в 2025 году, и для ее возвращения к цели потребуется более жесткая денежно-кредитная политика.

Первый альтернативный сценарий мы называем «Усиление фрагментации». Он как раз предполагает, что новый импульс получит процесс разделения стран на региональные блоки. Этот процесс подтачивает мировую торговлю и мировой экономический рост, а для российской экономики он означает сокращение спроса на наши основные экспортные товары и вероятное усиление санкций. Если этот сценарий реализуется, российская экономика продолжит рост, но в течение двух лет он будет ниже, чем в базовом сценарии.

Во втором альтернативном сценарии, который мы называем «Рисковый», к усилению санкций и деглобализации добавляется рецессия в странах с развитой экономикой. Надо сказать, такие опасения у рынков есть, в последнее время они даже растут. Рецессию может спровоцировать дальнейшее повышение ставок центральными банками США и еврозоны, которые и без того заметно выросли в ответ на рост инфляции. Это, кстати, прямые последствия щедрых бюджетных стимулов, которыми регуляторы пытались оживить экономику в пандемию. Я думаю, для нас это хороший урок, пример того, как легко упустить раскручивание инфляционной спирали и как потом трудно загнать этого джинна обратно в бутылку.

Если ставки в США и еврозоне будут расти и дальше, то нельзя исключать, что накопленные за период ультрамягкой денежно-кредитной политики дисбалансы, уязвимости, значительный объем процентного риска, высокая долговая нагрузка во многих странах запустят эффект домино. Он может привести к мировому финансовому кризису. В этом случае, как и в кризис 2007–2008 годов, цены на нефть могут существенно снизиться. Это внешний шок, который способен привести к снижению выпуска в российской экономике в течение двух лет.

Но подчеркну, что при любом развитии ситуации у нас есть инструменты контроля за ценовой стабильностью. Это абсолютно необходимо, если мы хотим сбалансированного роста экономики и повышения реальных доходов граждан. Если мы ослабим хватку, мы ничего не выиграем. Инфляцию все равно придется снижать, но с более высокого уровня, если она раскрутится. И цена этого — и высокой инфляции, и усилий по восстановлению ценовой стабильности — будет гораздо выше для экономики в целом, и для бизнеса, и для наших граждан. Своевременная реакция денежно-кредитной политики, я в этом абсолютно убеждена, позволит избежать негативного сценария.

Спасибо за внимание!